El balance de la FED y la inflación

(¡Post largo espero que no se aburran!)

Desde que empezó la crisis y a partir de las cifras astronómicas que aparecen en los diarios, todo el mundo se preocupa por la expansión monetaria de la FED o porque la deuda de Estados Unidos tiene no sé cuántos dígitos. No es para menos, la gente ve miles de millones de Dólares en los titulares y se asusta. Algunos preguntan si tantos Dólares dando vuelta van a provocar inflación, otros preguntan si conviene comprar Euros, otros dicen que se acaba el capitalismo, otros que el modelo neoliberal y otros hablan de helicopteros con dinero y otros directamente no leen los diarios y son los más felices.

¿Por qué los miles de millones que aparecen en los diarios son transitorios y qué impacto tienen en la economía real?

Para contestar la pregunta empecemos por entender cómo funciona la FED en crisis. Este es el balance comparado Agosto 07 contra Octubre 08 (datos en Millones de USD):



Cuando la FED necesita inyectar dinero en la economía, compra bonos a los Bancos, "imprime dinero" y se lo acredita a cada vendedor en la cuenta que tiene en la FED. Lo inverso cuando necesita quitar dinero de la economía (baja o sube un activo y simultaneamente baja o sube un pasivo). Por eso en Agosto de 2007 tenía en el activo 790 billons de bonos del Tesoro que fue comprando durante todos estos años. Adicionalmente, antes de la crisis prácticamente no tenía préstamos al sector financiero, estos sumaban apenas 255 Millones de Dólares.

Del lado del pasivo tenía billetes por 814 billons, reverse repos por 30 billons, dinero del Tesoro por 4 billons y otros pasivos por 46. Hasta ahí todo más o menos normal.

¿Qué paso en la crisis?

Uno de los efectos más importantes que tuvo la crisis hipotecaria fue la desconfianza generalizada en el mercado interbancario. Los bancos no se prestaban entre sí, con lo cual la FED tuvo que salir a cumplir sus funciones de prestamista de última instancia.

Sin embargo para poder dar préstamos al sector financiero sin imprimir dinero nuevo, lo que hizo la FED es vender bonos (pasó de 790 a 490) y con el dinero que recauda de la venta presta a las instituciones financieras que requieran liquidez. En realidad no está creando dinero, sino más bien captando dinero del mercado via la venta de bonos y recolocándolo como préstamos a instituciones financieras necesitadas (Cambia un activo por otro activo).

Las líneas de préstamos al sector financiero (TAF, PDCF, AMLF, OTROS que normalmente son currency swaps con otros bancos centrales, Maiden Lane que es el fondo que se creó para salvar Bear Sterns y Otros préstamos a fondos Money Market) fueron "financiadas" en parte con ventas de bonos que la FED ya tenia en su activo.

Sin embargo, solo una parte de los préstamos al sector financiero fueron financiados de esta forma. El resto, han sido a través del famoso plan de rescate y de otras medidas tendientes a captar sobre-reservas de los bancos. Veamos:

¿Cómo funciona en la práctica el rescate del Tesoro?

Lo que se hizo fue decirle al Tesoro que venda bonos en el mercado y deje el dinero obtenido por esa venta en una cuenta de la FED. Una vez que el dinero queda depositado en la FED (en el cuadro lo puse como cuenta del Tesoro ad hoc) se destina ese dinero a dar préstamos a instituciones financieras. Obviamente, si esa oferta de bonos no encuentra demanda que la soporte los precios de los bonos caerían. Sin embargo, como todo el mundo hace fly (flight) to quality la oferta de bonos del Tesoro encuentra una demanda desesperada por papel, y al final los precios suben y las tasas bajan.

La segunda forma de financiar los préstamos de la FED es con sobre-reservas por parte del bancos. La cuenta Reserve Balances son depositos que han dejado los bancos por encima de lo legalmente establecido. Fíjense que paso de 6.7 billons en Agosto a 220 billons en Octubre. Eso resultó luego de un aumento de la tasa por parte de la FED para éste tipo de fondos. Para los encajes legales, la FED paga la Target Rate (la que toca habitualmente cuando hace política monetaria), mientras que para los excesos de encaje la FED pagaba Target - 0.75% y ahora paga Target - 0.35%. Ese aumento de tasa hizo que algunos bancos con liquidez dejaran más fondos en la FED y ésta los utiliza para prestar a instituciones en problemas.

Todo esto implica una expansión monetaria tremenda. La columna de la derecha suma el doble que la izquierda, sin embargo eso no significa que la cantidad de billetes en circulación sea el doble (de hecho solo aumentó 5%). El efecto es puramente contable, los bancos no transforman en cash esas reservas que recibieron como préstamos de la FED ni tampoco expansionan el crédito al público, sino que son utilizadas para cubrir agujeros de liquidez en operaciones con otros bancos o fortalecimiento de balances por pérdidas en ciertos activos, por ejemplo.

El helicoptero de Friedman tan comentado no existe, nunca salió del hangar. El maremoto de Dólares nunca llegará al circuito productivo, al menos gran parte de esos Dólares. Todos los agregados están controlados y muy medidos para que causen el mínimo impacto negativo en la economía real. Sin embargo están dirigidos a restablecer la confianza de los bancos y los niveles de liquidez, base fundamental para el cambio de expectativas y su posterior efecto en la economía real.

Al final, cuando el mercado interbancario vuelva a la normalidad (espero que suceda pronto) la FED recuperará todos esos préstamos (son préstamos no regalos), comenzará el proceso inverso volviendo a una estructura de balance semejante a la de Agosto del 2007. Claro, esto le puede tomar varios años, nadie lo duda.

Este efecto que se ve hoy en el Balance es similar (pero multiplicado por diez) al que se vió en el 2001 con los atentados de las Torres Gemelas. Sin embargo, en los años posteriores al atentado no se registró una inflación preocupante, pero sí una expansión de credito innecesaria que derivó en aumentos de algunos activos en particular. Aquella vez, la liquidez en exceso sin una suba de tasas posterior propagó el crédito a niveles records.

Espero que esta vez, Ben haya aprendido de Alan y cuando pase la crisis suba un poco las tasas para evitar una expansión de crédito que nos lleve de nuevo a la hecatombe.

El del 0.33%