lunes, 27 de octubre de 2008

El balance de la FED y la inflación

(¡Post largo espero que no se aburran!)

Desde que empezó la crisis y a partir de las cifras astronómicas que aparecen en los diarios, todo el mundo se preocupa por la expansión monetaria de la FED o porque la deuda de Estados Unidos tiene no sé cuántos dígitos. No es para menos, la gente ve miles de millones de Dólares en los titulares y se asusta. Algunos preguntan si tantos Dólares dando vuelta van a provocar inflación, otros preguntan si conviene comprar Euros, otros dicen que se acaba el capitalismo, otros que el modelo neoliberal y otros hablan de helicopteros con dinero y otros directamente no leen los diarios y son los más felices.

¿Por qué los miles de millones que aparecen en los diarios son transitorios y qué impacto tienen en la economía real?

Para contestar la pregunta empecemos por entender cómo funciona la FED en crisis. Este es el balance comparado Agosto 07 contra Octubre 08 (datos en Millones de USD):



Cuando la FED necesita inyectar dinero en la economía, compra bonos a los Bancos, "imprime dinero" y se lo acredita a cada vendedor en la cuenta que tiene en la FED. Lo inverso cuando necesita quitar dinero de la economía (baja o sube un activo y simultaneamente baja o sube un pasivo). Por eso en Agosto de 2007 tenía en el activo 790 billons de bonos del Tesoro que fue comprando durante todos estos años. Adicionalmente, antes de la crisis prácticamente no tenía préstamos al sector financiero, estos sumaban apenas 255 Millones de Dólares.

Del lado del pasivo tenía billetes por 814 billons, reverse repos por 30 billons, dinero del Tesoro por 4 billons y otros pasivos por 46. Hasta ahí todo más o menos normal.

¿Qué paso en la crisis?

Uno de los efectos más importantes que tuvo la crisis hipotecaria fue la desconfianza generalizada en el mercado interbancario. Los bancos no se prestaban entre sí, con lo cual la FED tuvo que salir a cumplir sus funciones de prestamista de última instancia.

Sin embargo para poder dar préstamos al sector financiero sin imprimir dinero nuevo, lo que hizo la FED es vender bonos (pasó de 790 a 490) y con el dinero que recauda de la venta presta a las instituciones financieras que requieran liquidez. En realidad no está creando dinero, sino más bien captando dinero del mercado via la venta de bonos y recolocándolo como préstamos a instituciones financieras necesitadas (Cambia un activo por otro activo).

Las líneas de préstamos al sector financiero (TAF, PDCF, AMLF, OTROS que normalmente son currency swaps con otros bancos centrales, Maiden Lane que es el fondo que se creó para salvar Bear Sterns y Otros préstamos a fondos Money Market) fueron "financiadas" en parte con ventas de bonos que la FED ya tenia en su activo.

Sin embargo, solo una parte de los préstamos al sector financiero fueron financiados de esta forma. El resto, han sido a través del famoso plan de rescate y de otras medidas tendientes a captar sobre-reservas de los bancos. Veamos:

¿Cómo funciona en la práctica el rescate del Tesoro?

Lo que se hizo fue decirle al Tesoro que venda bonos en el mercado y deje el dinero obtenido por esa venta en una cuenta de la FED. Una vez que el dinero queda depositado en la FED (en el cuadro lo puse como cuenta del Tesoro ad hoc) se destina ese dinero a dar préstamos a instituciones financieras. Obviamente, si esa oferta de bonos no encuentra demanda que la soporte los precios de los bonos caerían. Sin embargo, como todo el mundo hace fly (flight) to quality la oferta de bonos del Tesoro encuentra una demanda desesperada por papel, y al final los precios suben y las tasas bajan.

La segunda forma de financiar los préstamos de la FED es con sobre-reservas por parte del bancos. La cuenta Reserve Balances son depositos que han dejado los bancos por encima de lo legalmente establecido. Fíjense que paso de 6.7 billons en Agosto a 220 billons en Octubre. Eso resultó luego de un aumento de la tasa por parte de la FED para éste tipo de fondos. Para los encajes legales, la FED paga la Target Rate (la que toca habitualmente cuando hace política monetaria), mientras que para los excesos de encaje la FED pagaba Target - 0.75% y ahora paga Target - 0.35%. Ese aumento de tasa hizo que algunos bancos con liquidez dejaran más fondos en la FED y ésta los utiliza para prestar a instituciones en problemas.

Todo esto implica una expansión monetaria tremenda. La columna de la derecha suma el doble que la izquierda, sin embargo eso no significa que la cantidad de billetes en circulación sea el doble (de hecho solo aumentó 5%). El efecto es puramente contable, los bancos no transforman en cash esas reservas que recibieron como préstamos de la FED ni tampoco expansionan el crédito al público, sino que son utilizadas para cubrir agujeros de liquidez en operaciones con otros bancos o fortalecimiento de balances por pérdidas en ciertos activos, por ejemplo.

El helicoptero de Friedman tan comentado no existe, nunca salió del hangar. El maremoto de Dólares nunca llegará al circuito productivo, al menos gran parte de esos Dólares. Todos los agregados están controlados y muy medidos para que causen el mínimo impacto negativo en la economía real. Sin embargo están dirigidos a restablecer la confianza de los bancos y los niveles de liquidez, base fundamental para el cambio de expectativas y su posterior efecto en la economía real.

Al final, cuando el mercado interbancario vuelva a la normalidad (espero que suceda pronto) la FED recuperará todos esos préstamos (son préstamos no regalos), comenzará el proceso inverso volviendo a una estructura de balance semejante a la de Agosto del 2007. Claro, esto le puede tomar varios años, nadie lo duda.

Este efecto que se ve hoy en el Balance es similar (pero multiplicado por diez) al que se vió en el 2001 con los atentados de las Torres Gemelas. Sin embargo, en los años posteriores al atentado no se registró una inflación preocupante, pero sí una expansión de credito innecesaria que derivó en aumentos de algunos activos en particular. Aquella vez, la liquidez en exceso sin una suba de tasas posterior propagó el crédito a niveles records.

Espero que esta vez, Ben haya aprendido de Alan y cuando pase la crisis suba un poco las tasas para evitar una expansión de crédito que nos lleve de nuevo a la hecatombe.

El del 0.33%

24 comentarios:

Ana C. dijo...

Musgrave, recomiéndele este post a algún profe de política monetaria de la facu, para que lo incluya entre las lecturas optativas, por lo menos!

Qué bueno.

Anónimo dijo...

10 P.

Tincho dijo...

Clap Clap. Muuuuy buenooo!

Esa es la bendita "preferencia por la liquidez" que explota en las crisis (de ellos, claro). El dinero que se "emite" (en este caso contablemente) es solo para tenerlo acumulado y no gastarlo.

Es más, hace un rato estaba pensando en modelos de tipo de cambio y jústamente en el monetarista. Lástima que el supuesto básico de demanda de dinero estable no se cumple!

Saludos

Ana C. dijo...

Miren ésto. Dice que la crisis financiera del último mes se hubiera evitado con un recorte de tasas coordinado hace un mes, y propone bajar ahora dos puntos de un saque, también en forma coordinada.

Anónimo dijo...

muy bueno.

Anónimo dijo...

muy bueno.

Anónimo dijo...

de las mejores explicaciones que encontré. Muy bueno,

Sirinivasa dijo...

Clap, clap, clap 0,33%!!!

Mucho mejor y más claro que muchos manualitos, y que, por ejemplo un libro viejito sobre la teoría monetaria de keynes que estoy leyendo, el cual, pese a que el mundo era más sencillo que ahora, es mucho más abstruso que esta claridad y concisión lograda.

El del 0.33% dijo...

Les agradezco a todos por los elogios me alegra que les haya gustado el post.

Un comentario para Tincho: El día que podamos predecir los cambios en la demanda de dinero, resolvemos todas las crisis!

Saludos,

Anónimo dijo...

Excelente explicacion 33, la Fed recompone monetariamente la destruccion de valor q ocurre en el mercado, claro tbien q esto perse no es inflacionario, pero es fundamental explicar q tu post se refiere a un capitulo de un libro muy largo, cuyo sesgo inflacionario esta mas q probado.
Por otro lado, hay muchas formas de expandirse en terminos monetarios, sin hacer esto aburrido, largos deficits fiscales, tasas muy x debajo de niveles de equilibrio, entre otros mecanismos, son los q generan la exponencial expansion de la actividad y el credito, cuyas velicidades, mucho mas elevadas q la velocidad crucero de la economia hace estragos a traves de los precios. Otro mecanismo viable es la continua expansion de la deuda global (deficit de cta.cte driven...) q nace hace mas de 20 años y es la VERDADERA BURBUJA q estallara con las commodities x las nubes, las tasas de 2 digitos y todo el ruido del final de un proceso licuador de DICHA DEUDA IMPAGABLE q ha generado la sociedad americana.
La Fed es un apendice, no el corazon de la inflacion, no la busque en el helicoptero de Ben, busquela en la potente expansion crediticia ilimitada.
Sin embargo, se abrio una puerta con esta crisis, aunque aun le veo muy baja probabilidad, podria ser el proceso destructor de valor, el q cierre el gap deficitario externo, resultando en una mejora a mediano plazo, sin inflacion, pero aqui no cierra la parte de la DEUDA ACUMULADA, cuya salida de libro es la licuacion cambiaria, cuya contracara es la inflacion, o la gran argento, defaultearla, pero no le veo mucha probabilidad a esta salida. Sigo pensando q la mejor defensa del tesoro, sera un gran ataque licuador, con deficit fiscal record, tasas absurdamente bajas y expansion de agregados hasta inundar con moneda el fuego recesivo. La fiesta intelectual se facturara a nombre de Keynes, q, junto a su amigo Marx, pasara de la gloria al infierno, sin siquiera poder decir lo q su espiritu desearia expresar: MUCHACHOS, NO EN MI NOMBRE, POR FAVOR !!!!!!!!!!!!

Kaloma

Ana C. dijo...

La otra salida sería hacer una consolidación fiscal a la sueca pero cerrando las pinzas por el lado del ingreso, es decir subiendo impuestos, y no por el lado del gasto como fue en Suecia.

Espacio para actuar tienen los States. Son uno de los países de la OECD con la presión fiscal más baja y con un gobierno un poco más de izquierda quizás sea posible.

Pero ahí se tendrían que ajustar los cinturones.

Alguien leyó las recomendaciones del art. IV para EE.UU.?

El del 0.33% dijo...

Ana el link que dejaste no se puede seguir, algo falló.

Yo creo que todo lo que dice Kaloma es así tal cual lo describe. Pero hay algo que disiento con respecto a lo que dice: Si gran parte de esos bonos los tiene el Gobierno Chino, ¿No son ellos los que tienen el toro por las astas? ¿No son ellos los que deciden cuánto es mucho y cuanto es poco la deuda de USA?

Estamos en una espiral dificil de salir: Si USA no consume, China no vende. Y si simultaneamete USA empieza a ahorrar y China desacelera el crecimiento, entonces es catástrofe.

La salida de USA ahorradora nos puede salir cara a todos. La salida de China queriendo cobrar los bonos, es más cara.
¿entonces?

Ana C. dijo...

Acá.

Lo de China y los EE.UU. es un equilibrio entre los dos, por ahora se mantiene porque China pierde tanto como los EE.UU. y el resto del mundo si se sale.

Lo de los EE.UU. ahorradores, depende. En algunos casos muy raros, ahorrar estimula.

todoscontramauricio dijo...

Que buen post loco, por primero vez entiendo.
felicitaciones

todoscontramauricio dijo...

Que buen post loco, por primero vez entiendo.
felicitaciones

Andrés el Viejo dijo...

0,33%, si temía que nos aburriéramos, quédese tranquilo. Muy claro y muy interesante. Lo imprimo y me lo guardo. Merece relectura.

El del 0.33% dijo...

Gracias Andres, un saludo.

Anónimo dijo...

Muy bueno. En el gráfico que pego Mankiw en su blog (y Rollo también) muestra que la Base Monetaria aumentó extraordinariamente pero otro gráfico muestra que casi todo se fue a más reservas bancarias, por lo que M1 no está explotando.

aca el post de Mankiw:
http://gregmankiw.blogspot.com/2008/10/may-you-live-in-interesting-times.html#links

Withdmore

Anónimo dijo...

Muy Buen post.

Hay algo que no entiendo igual. No entiendo por que la necesidad de esterilizar tanto, este seria una política perfecta para una situación en la cual tenes una crisis financiera e inflación al mismo tiempo o que la economía este creciendo normalmente. Pero claramente este no es el caso, la recensión es inminente y el último mes tuviste delación. Esta intervención sirve para solucionar las fricciones en el mercado interbancario, es decir la Fed emite para que los bancos se presten entre si, pero no larguen crédito ala economía real. Y si no se quieren prestar entre si que se lo presten a la Fed y Ben toma el riesgo de prestarle a los bancos complicados. Pero claramente el resto de las tasas de la economía no van a bajar por ejemplo la “prime”, y mucho menos las de largo plazo como las hipotecarias (si es que la política monetaria tiene algún efecto en esas). Ahora que la inflación es un problema menor ( por caída de petróleo y de los yuyos), o la deflación pasa a ser un problema, no seria razonable esterilizar menos total una vez superada la crisis tienen cierta capacidad de maniobra para retirar el exceso de dólares.

Fede.

El del 0.33% dijo...

Fede, buen punto.
El problema es que si expandís la oferta monetaria se te puede ir todo de las manos y hacés un problemón mucho mayor.

Las tasas que afectan a la economía real van a volver a niveles normales cuando el riesgo de prestar baje. Y eso sucederá cuando: Primero haya más confianza entre los bancos, segundo se recupere el precio de algunos activos, tercero cuando aparezca el crédito y la competencia en el tramo retail, y cuarto cuando el fantasma de la recesión desaparezca.

Withmore! apareciste! hacia rato que no te veia. Saludos

Musgrave dijo...

El del 0.33%, si los efectos sobre la economia real yanqui son grandes, no sería de esperar una repetición de la era post 11-S de tasas bajas para reactivar la economía? El remedio para que la historia no vuelva a terminar mal no seria una mejor regulación del "nuevo sistema financiero"?

Anónimo dijo...

regular suponiendo lo que hara la guita sin regular al que la facilita, es una torpeza.

La guita fluye... y sino hubiese ido al sector inmobliario hubiera ido a otro.

Pretender bajar las tasas a cero, y regular todo el sistema con limites de apalancamiento, por ejemplo, es auto mutilar la politica monetaria. Ademas, ¿que parametros tomar en tiempos de baja volatilidad, confianza, alta liquidez.. y flujos deingreso bastante positivo, para considerar que estar apalancado 10 a 1 es mas "normalª a estarlo 100 a 1?

Por cierto, 0,33% escriba del exito de los cds en el caso leh... por favor..

Willams Wallace

El del 0.33% dijo...

Musgrave, la regulación influye de manera relativa. Por mas que seas el regulador más estricto del mundo, si yo tengo ganas de prestarle a un homeless de alabama, pues le prestaré. Y no me podés decir nada porque los calculos de riesgo que haga son razonables.

La clave para no terminar en descalabro es la tasa de interes de corto y no tanto la regulación.

Si no te compensa prestarle al homeless no le prestas y listo. Pero si el costo de oportunidad del dinero es bajísimo entonces te conviene prestarle a todo el planeta, incluido el homeless.

Wallace buen punto el del apalancamiento: ¿Qué es normal? Yo no lo sé, lo que sí sé es que hay varios métodos más o menos confiables que te pueden dar idea que un apalancamiento 10 a 1 es aceptable.
Del tema CDS podría escribir lo que no sé es qué tan interesante le resultará a la gente.

Un saludo,

Musgrave dijo...

El del 0.33%, mi pregunta se la hacía pensando en la idea de Axel L, se acuerda de ese paper que alguna vez linkeo Ana C. Donde planteaba el mundo de Wicksell vs el de Ricardo. Y decía que esta crisis se explicaba por la liberalización del los mercados financieros. En fin.
saludos