¿Es el BCE fundamentalista?

Leyendo El Cronista me encontré dos artículos interesantes. Uno de Miguel Kiguel, que hace un análisis de lo más moderado y realista de la situación argentina (pero seguro que es un neoliberal cualunque) y otro de un señor que no conozco que, más pedante que la que suscribe, se puso a criticar la política monetaria de uno de los Bancos Centrales con más capacidad técnica del planeta. Mande CV a ver qué le dicen.

El artículo dice que la política monetaria del BCE es "fundamentalista", una palabra que ya hemos usado anteriormente en este blog para referirnos a lo mismo. El argumento es un poco el mismo que el de El del 0,33% que dice que el BCE mantuvo las tasas demasiado altas demasiado tiempo, pero este señor dice además que eso alimentó la recesión más de lo necesario.

Que a esta señora le encanta el fundamentalismo monetario no debe ser ninguna novedad para nadie a esta altura. Yo me hice grande en una Argentina hiperinflacionaria y odio la inflación. Así que me gusta bastante un banco central que se encargue de resguardar el valor de la moneda y listo. Pero además, en las Europas, eso fue una decisión política y refrendada por todos los países. La independencia del BCE y la tarea de encargarse específicamente de la inflación está escrita, y bien escrita, en el Tratado de la Unión Europea. El banco debe encargarse de mantener la inflación alrededor del 2% anual y después, si le queda margen, ocuparse del nivel de actividad. Punto. Si no lo hace, el Parlamento Europeo, que es el órgano que lo controla, lo reta.

Del nivel de actividad no se encarga la política monetaria, se encargan la política fiscal, si hay espacio, y especialmente las políticas estructurales.

Ahora, volvamos específicamente a la situación actual. Luis Palma Cané parece olvidarse del gran dilema en el que se encontraba el BCE en el 2008. Inflación alta con bajo crecimiento. En el mes de julio la inflación era del 4% anual. Es posible que a un señor argentino 4% le parezca una risa, pero en las Europas se la toman bastante a la tremenda. La inflación tiene efectos graves sobre la pobreza, y la inflación del último período era una especialmente regresiva. Le pegó fuertísimo al ingreso de los más pobres que son los que más gastan en alimentos y energía, y el golpe se vio más claro en los países más pobres, Bulgaria, Rumania y los Bálticos, donde los alimentos también tienen un mayor peso en la canasta. Así que mantener la inflación baja no parece malo por ese lado. La filosofía detrás de la independencia del BCE no es, como mucha gente parece creer, imponerle a la gente las decisiones de un grupo de tecnócratas insensibles sometidos a los dictados del mercado financiero. La filosofía es mantener el poder adquisitivo de la gente y contribuir al crecimiento económico con una moneda estable. La inflación no es buena para el crecimiento ni para el empleo, señores, a ver si lo reconocemos de una vez.

Vayamos a otro tema que yo ando discutiendo con mi co-blogger y que también está en el artículo. La comparación entre las políticas monetarias de los EEUU y de la UE. Según el autor del artículo, la política monetaria de la FED estuvo bien por expansiva y la del BCE mal por recesiva. Para mí, la de la FED puede haber estado bien por expansiva y la del BCE hizo lo mejor para las Europas. La política monetaria de los últimos años no había sido demasiado restrictiva y muchas economías se recalentaron más allá de lo recomendable, entre ellas la española y la irlandesa, dos de las que más están sufriendo ahora por haberse pasado de rosca.

Pero volvamos a nuestro estimado Leijonhufvud, que no le tiene demasiada simpatía a las metas de inflación ni a la independencia del BCE. Según lo que repasamos por acá, la economía moderna es cada vez más wickselliana, gracias a las famosas innovaciones financieras, y eso hace bastante difícil para el Banco Central acertar con la tasa natural de interés, la que mantiene a la economía sin inflación pero creciendo. Lo que también decía Leijonhufvud en ese artículo era que al Banco le puede parecer que no hay inflación y por eso baja la tasa, sin darse cuenta que al mismo tiempo está creando burbujas en otros mercados, pero no decía nada sobre el caso contrario, una tasa más alta que la natural. Por eso, me parece que el sueco se refería en primer lugar a lo que pasó en los EE.UU, donde ahora se culpa a las bajas tasas de interés greenspanianas del descalabro actual.

Pero entonces, la política monetaria un poquito restrictiva del BCE que le da más importancia a la inflación que al crecimiento ¿no estaría haciéndole caso a Leijonhufvud y evitando burbujas en el futuro?

Sueños de estabilidad

De pura casualidad y sin saber que estaba por aparecer entre nuestros lectores un admirador suyo, hace poco estuve leyendo este artículo de Leijonhufvud, una Lectio Magistralis que dio en la Universidad de Trento el 1 de octubre de este año.

En su clase magistral aplica sus talentos de macroeconomista y sus conocimientos de teoría monetaria a la última crisis financiera que conocimos y nos cuenta que en la historia del desarrollo de las instituciones y mercados financieros siempre ha habido un período de prueba y error más o menos largo después de una innovación tecnológica. En esos períodos, mientras se aprende a regular y estabilizar el nuevo sistema, se suelen cometer errores bastante apreciables con enormes pérdidas de bienestar. Leijonhufvud pone entre los ejemplos de errores de este tipo a la crisis argentina del 2001, aunque se equivoca de año y dice que fue en el 2003.

Si bien nos podríamos preguntar cuáles son las alternativas, ya que sin innovaciones financieras o de las otras tampoco habría mejoras en el bienestar, también tenemos que reconocer que a los economistas, mal que nos pese, nos cuesta bastante evaluar exactamente si las pérdidas causadas por los errores de aprendizaje en un nuevo paradigma financiero son mayores o menores a los costos de oportunidad en un contexto en que se disminuye el riesgo gracias a la regulación, pero donde no se explotan los beneficios de las nuevas tecnologías financieras.

En todo caso, en los últimos años han aparecido un sinnúmero de nuevos instrumentos financieros que supuestamente permiten diversificar riesgos y abaratar costos. Pero que también hacen muchísimo más difícil hacer política monetaria en el sentido tradicional, es decir controlando los agregados monetarios. Es por eso que la política de control de la inflación en casi toda Europa se hace siguiendo la estrategia de metas de inflación.

¿Cuál es la idea detrás de esto? Los bancos centrales se fijan una meta de inflación que en el caso del BCE es debajo del 2% pero cerca -tampoco es cuestión de andar coqueteando con la deflación- y entonces ponen todo su equipo de analistas económicos a monitorear lo que pasa en los mercados y ver cuáles son las tendencias subyacentes.

Así, por ejemplo, se dice que la política monetaria del BCE descansa en dos pilares: el análisis económico, que estudia la dinámica de la economía y los posibles efectos de los shocks en los mercados de bienes, servicios y factores, y el análisis monetario, que va siguiendo el comportamiento de los agregados monetarios y de todas las variables financieras para identificar desequilibrios o burbujas en los mercados financieros o en los precios de los activos. Los dos pilares sirven para evaluar si la estabilidad de precios en el medio y largo plazo corre algún riesgo.

Según Leijonhufvud, la evolución financiera de los últimos años lleva a la economía a parecerse más a una economía de crédito puro, de tipo wickselliano dice él, donde la oferta de dinero la determina la demanda. Esa economía se opone a una de tipo ricardiano, donde los bancos centrales monopolizan la emisión monetaria e imponen exigencias de reservas controlando los agregados monetarios a través de la oferta.

En esa economía wickselliana, el stock de dinero y el nivel de precios quedan indeterminados y por eso no se puede hacer política monetaria en el sentido tradicional, aunque el Banco Central todavía tiene un instrumento para manejar la dirección del cambio en el nivel de precios: la tasa de interés.

Por eso el principal instrumento de política monetaria cuando uno sigue una estrategia de metas de inflación, pero no el único, es la tasa de interés. Si el Banco estima que hay presiones inflacionarias, sube la tasa de descuento y la baja cuando estas presiones desaparecen. El problema es que estabilizar los precios, sin embargo, será posible si y sólo si el Banco consigue acertar la tasa correcta, la tasa de interés "natural", difícil según él porque nadie la conoce exactamente, lo que suele pasar con estas tasas naturales.

El banquero central, entonces, ensaya. Si pone la tasa demasiado alta, la economía se enfría demasiado, si la pone demasiado baja, los precios se disparan. Después de un tiempito de probar y equivocarse, al final acertaría. Si no fuera por un leve detalle: las señales se hacen un poco más confusas cuando el resto de los bancos centrales del mundo mantiene sus reservas en tu propia moneda. En consecuencia, la inflación o falta de ella no demuestra demasiado sobre el estado de la economía y mientras tanto se pueden estar creando bombas por el lado de la estabilidad financiera. Y el segundo pilar se hace indispensable.

A mí, después de esto, sólo me queda decir "sólo sé que nada sé". Y esperar que con todo lo que costó la crisis argentina del 2001 por lo menos haya servido para que los sistemas financieros y los economistas aprendan a evitarlas.