domingo, 30 de agosto de 2009

Fuga, salida y dolarización de capitales

Me meto en el debate de dos heavyweights...Post largo y denso.

Mi economista preferido para presidir el BCRA, Eduardo Levy Yeyati y Javier Finkman escribieron un artículo que considero un punto de partida para ponernos de acuerdo sobre algunos conceptos que andan dando vuelta y del cual surgen dudas sobre la honestidad intelectual del periodisimo económico y de algunos economistas que reptiten casi a diario éstos conceptos.

Nos referimos a los conceptos de: Salida de capitales, Fuga de capitales y Dolarización.

ELY y JF dicen lo siguiente:

"Podría considerarse salida de capitales a la acumulación de activos externos del sector privado. El ahorrista argentino que asigna, digamos, 50% de su cartera a activos emitidos en el exterior (acciones brasileras, bonos alemanes, billetes norteamericanos) convertirá en salida de capitales uno de cada dos pesos que no consuma de su ingreso disponible. La salida de capitales, en esta propuesta semántica, sólo refleja la diversificación de moneda (y jurisdicción"

Y por otro lado dicen:

"...podría decirse que hay fuga de capitales frente a un cambio en la composición de cartera desfavorable a los activos argentinos, originada en la expectativa de que el capital invertido localmente en pesos pueda sufrir una pérdida de valor sustancial como resultado de una devaluación o una confiscación."

Voy a intentar echar un poco de agua sobre esos dos conceptos dando mi versión y agregar el de dolarización.

Desde mi punto de vista, salida de capitales se refiere a la acumulación de activos externos netos pero exclusivamente sobre los flujos e indefectiblemente con cambio de jurisdicción. Significa entonces, que los flujos de dólares que entran por una puerta, salen por otra puerta hacia mercados fuera de Argentina. Por ejemplo: dólares sojeros que entran a Argentina y que luego son invertidos en activos fuera de Argentina como puede ser acciones o bonos del mercado americano, brasilero u otros.

Por fuga de capitales entiendo una situación donde los stocks en pesos o dólares salen del sistema financiero argentino, los primeros cambiando a dólares previamente y los segundos directamente. Nótese que a diferencia del caso anterior, aquí se comprometen stocks de activos en pesos o dólares que ya están en el sistema. En este caso, caen los depósitos en pesos o dólares, y consecuentemente se genera la pérdida de reservas del Central o la depreciación de la moneda o ambas juntas. Ejemplo: Argentina Noviembre / Diciembre 2001.

Por último, a diferencia de los dos anteriores, existe la dolarización. La dolarización puede o no afectar los stocks de activos nominados en pesos, pero a diferencia de la fuga y de la salida, los dólares quedan en el sistema financiero argentino. El origen de estos dólares pueden ser depósitos en pesos que se cancelan y luego se transforman en depósitos en dólares o bien, parte de los flujos de dólares que vienen del exterior que quedan en el sistema sin ser cambiados a moneda nacional.

En los tres casos hay una acumulación de activos externos del sector privado.

Ahora bien: ¿Qué produce estas situaciones?

Tanto la salida, como la dolarización creo que el efecto es el siguiente: Cuando la economía entra en recesión, la demanda de dinero se resiente por la caída del producto pero por otro lado no revive por la rigidez de tasas activas. Los canales de transmisión monetaria son tan débiles que no hay movimiento de tasas nominales que le dé estabilidad a la velocidad del dinero para la moneda nacional. Queda entonces definida la demanda de dinero, casi con exclusividad, por los ciclos del producto.

Pero, ¿Por qué entonces aumentan los depósitos en dólares o los flujos de dólares se van a invertir a otro país?

La respuesta creo que es la mayor tasa de depreciación del peso frente al dólar comparado contra la tasa real pasiva en pesos de los bancos. Si esos dólares que vienen por flujos comerciales o de inversión encontraran una coyuntura próspera para rentabilizar pesos, entonces cambiarían. En cambio, hoy por hoy, esos flujos de dólares chocan con un contexto recesivo donde resulta imposible rentabilizar pesos, con lo cual quedan en dólares en plazos fijos, bonos nominados en dólares o marchan a otro país.

Volvamos. Definimos qué produce la salida y la dolarización. Ahora bien, ¿Qué produce la fuga, entonces? Veo dos motivos muy distintos y en situaciones coyunturales distintas:

1) La fuga la puede producir el quiebre en la credibilidad del país. Desde mi punto de vista, es un concepto estrechamente ligado al de corrida bancaria. La fuga, en este caso, es miedo a perderlo todo.

2) La fuga la puede producir mejores condiciones de inversiones en el exterior que las que se plantean en Argentina. Situación similar a la salida, pero, desde mi punto de vista, en este caso sí se comprometen stocks en moneda nacional. Caen los stocks de todos los activos en pesos y salen del sistema financiero, reduciendo la capacidad de préstamo que tiene éste.

¿Qué sucedió en Argentina los últimos dos años?

Creo que es una combinación de salida y dolarización. Por un lado, los stocks de depósitos en pesos del sector privado no han caído y por el otro hubo un aumento de los depósitos en dólares.

Nótese que la fuente de dolarización fueron los flujos (quizás superavit comercial) y no la reducción de stocks de depósitos en pesos. La proporción la dejamos para otro post. Creo que la polémica de qué es cada cosa está bien planteada por ELY y JF y lo único que intentamos es acercar nuestra posición al debate.

El del 0.33%


PD: Dudo que alguien haya llegado hasta esta postdata.

24 comentarios:

Merian dijo...

No dude, o.33%
Ya me había parecido bueno el artículo, este post me clarifica aún más las cosas. Ud. dice entonces que el saldo de la cuenta capital y financiera no puede explicar la falta de crédito, verdad? Esto sería sólo en caso de caída de stocks en pesos, según lo que leo.
saludos.

Tincho dijo...

Este profe si me gusta! Asi que siguiendo tu logica, sos malo, jejejeje.

Lindo post, bien planteado. Quedara ver las magnitudes.

Elemaco dijo...

yep, muito bonito!

Lo mejor es que según el diagnostico que se haga la recomendación de política es otra y lo peor, viendo el agregado, es que no hay una forma clara de distinguir uno de otro ¿No?

compro patacones, pago bien. dijo...

A ninguno de estos genios "pieichdis" se le ocurrio que cuando uno compra algun dolarilllo en realidad quiere salvar los pocos pesos que tiene de los afanos que producen los gobiernos argentinos a traves de la inflacion generada por un gasto que no puede financiar ?

Al lgual que los reyes feudales esquilman a los subditos con impuestos mientras distuten en sus palacios y carrozas sus mezquinas intenciones, dandole limozna a la chusma que le golpea la puerta de su rico castillo amurallado. Todo rodeado de un hedor nauseabundo de final de regimen.

El del 0.33% dijo...

Merian, correcto.

Tincho, si agarramos estas definiciones el cálculo es relativamente sencillo. Agarrás lo que aumentó los activos externos netos de los privados y le restas lo que aumentaron los depositos en dólares. El aumento de depósitos es dolarización el resto es salida. La cosa se complica cuando hay muchos más activos que depósitos...Pero como proxy creo que sirve.

Ele, creo que sí se pueden diferenciar una de otra por los comportamientos que tengan los depósitos en el sistema financiero. Lo que es complicado es recomendar qué hacer con cada una.

Creo que la salida se revierte con el ciclo. La fuga con la recuperación de confianza en el sistema financiero. La dolarización quizás se resuelva dándole menos gas a la depreciación del peso. De todos modos, esto es el punto de partido de un programa serio de políticas para cada problema, creo yo.

compro patacones? volvé a leer el post en la parte que dice: dolar depreciandosé más que la tasa real que pagan los bancos.

compro patacones, pago bien dijo...

Me parece que vos sos el que tenes que volver a leer.

La devaluacion es en gran medida una consecuencia del exceso de absorcion domestica, no una causa del problema.
Si no devaluas con el deficit que tenes vas a tener el mismo problema de inconsistencia que destruyo la convertibilidad.

Los no transables son inflexibles a la baja en este pais.
Cada vez que aumentas el gasto publico nominal estas devaluando a futuro, o perdiendo reservas hasta que (igual) devaluas.
Your choice.

El del 0.33% dijo...

¿Exceso de absorción doméstica? Qué interesante, vamos a tener que enfriar la economía entonces.

chubutense dijo...

Compreo patacones, se escribe "limoSna".

0.33, si lo entendí bien la famosa "fuga de capitales" es en realidad una actitud expectante que se resuelve apenas se vean perspectivas algo mejores ¿no? De haberlo entendido bien me pregunto si los (fracasados) planes de heladeras y autos y el (exitoso) plan del hipotecario no tendrían por objetivo evitar lo que llamás salida y dolarización más aún que impulsar el consumo y construcción. ¿Serían ejemplos de políticas que den cuenta de una lectura como la tuya?

El del 0.33% dijo...

Chubu, creo que una fuga se resuelve con un poco más que "perspectivas algo mejores" más bien diría que es una actitud de miedo que se resuelve cuando el panorama se ve claro, clarísimo que va a ir bien: Argentina 2003/4

En cuanto a la segunda parte, exactamente eso es lo que estoy diciendo. Si tenés flexibilidad de tasas activas (la de préstamos) entonces es posible revertir una salida o una dolarización, porque impulsas el consumo y la inversión.

Abrazo

chubutense dijo...

Gracias por la respuesta. En general yo desconfío (por decir lo menos) de esas teorías muy difundidas entre más de un compañero (mío) sobre el poder de los medios en cuanto a crear miedo, etc. Pero me parece que acá, en este tema en particular, algo de eso debe haber.

Un abrazo

Natalio Ruiz dijo...

el del 0,33%

Me parece también que hay que ponernos de acuerdo en la definición para después recién fijar una evaluación. Es más, usted habla de acumulación de activos externos netos, mientras que el número que anda dando vuelta en los diarios (y en la cabeza de la gente) se refiere a la acumulación de activos externos a secas. Sin contar que otra gente usa la compra de divisas del sector privado que informa el BCRA.

Saludos

Andrés el Viejo dijo...

Clima para fuga de capitales, en el sentido propuesto en la entrada, hubo en mayo de 2008, cuando la clase media daba por seguro un inminente corralito, devaluación y diluvio universal. Unos meses más tarde, hubo otro clima similar, aunque morigerado por el hecho de que las catástrofes esperadas en mayo no se habían producido.
Hace casi un año que no se han repetido tales climas (claro, si uno lee comentaristas de blogs encuentra a los que dicen que el diluvio universal ya ocurrió y que estamos flotando precariamente en las aguas, pero esas tonterías no ejercen mucha influencia real).
¿Por qué supone, 0,33%, que nadie llegaría a la postdata? Una pavada, si me permite, la entrada es buena e interesante.
Saludos

El del 0.33% dijo...

Andrés me da la sensación que un post que habla de algunos temas técnicos solo le interesa a algunos economistas.
Pero bueno me puedo equivocar.

Natalio, es cierto, nunca se habla de neto. De esa forma si Arcor necesita dólares para comprar una máquina en China, lo consideran salida de capitales. Cuando en realidad es una inversión extranjera en activos no financieros.

Creo que sobre neto y bruto hay que ponerse de acuerdo también.

Kaloma dijo...

Buen analisis, creo q la fuga, en el formato q comentas, parte de una crisis grave, en 2001, el quiebre de la convertibilidad era una causa de peso.cuak!!
Para q haya fuga, deberia rajar el transaccional, o parte de el, y esto no se justifica en este contexto.
Salida y dolarizacion son los efectos actuales, los q ademas explican la baja inversion y el escaso credito.
Interesante debate, q bien comprendido podria ayudar a la aplicacion de politicas correctivas, siempre y cuando, el paraguas decisorio de señales de coherencia.
Salutti

El del 0.33% dijo...

Ganó River y vino Kaloma contento y con chistes dignos de Larry de Clay!! Jaja!

Kaloma dijo...

Despues de tanto bajon, un Orteguita autentico nos dio lo unico q se le debe pedir al futbol, alegria !!!
Ustedes corren con el caballo del comisario.....aunque los colores ganadores son siempre rojo y blanco !!
Abzo

Musgrave dijo...

Don 0.33% si tres economistas de tan alto fuste, acuerdan que no hay baja de depositos en pesos no estaremos en presencia de un caso de fusilamiento mediático?

El efecto sobre el costo de los prestamos en pesos no estaría muy afectado por esta situación, no?

El Cholo dijo...

Buenas,
Gracias por el post. Muy ilustrativo.
Hago una pregunta: dado que el dólar hace rato está sufriendo una depreciación importante ¿por qué se insiste en usarlo como "moneda segura"? ¿no sería más razonable que los que tienen excedentes se pasen a una moneda como el euro, que desde hace rato viene siendo más sólida?
Gracias

Javier Finkman dijo...

Estimado 0.33%:

Algunos comentarios.

Fuga de capitales es justamente lo que está asociado a cambio de jurisdicción por miedo a la confiscación, o lo que Eduardo llamó en algunos papers, como éste, offshorización.

Ahora, una sutileza importante: offshorización no implica pasarse al dólar sino sólo en el punto de que uno quiere escapar de la jurisdicción "Argentina"pero no necesariamente huir de los pesos. Cito a ELY en el paper mencionado:

"Saving in the local currency faces two fundamental obstacles in developing countries: high nominal volatility (that is, unpredictable inflation due to nominal shocks or, most notably, to attempts to dilute the real value of local currency liabilities through inflation), and high credit risk (that is, a high probability of default, including through the violation of the terms and conditions of both public and private contracts under local jurisdiction, or the imposition of confiscatory taxes on the stock of savings).

The first obstacle can be largely mitigated through the use of indexation, typically to the CPI, which limits the scope and incentives for debt dilution. The second obstacle is more difficult to tackle. Country risk encompasses not only the possibility of outright default by a particular debtor but also a number of sovereign actions that erode creditor rights –including unexpected and undesired alterations of the indexation methodology. This risk, in turn, induces offshorization, as residents relocate their savings in countries where property rights are better defined and protected. Thus, even in the absence of nominal instability (or despite the mitigating presence of indexation), residents may end up dollarizing their savings simply because of the lack of local currency assets free from country-specific credit risk. Under these conditions, there is a potential demand of investment-grade securities in local currency that cannot be satisfied by non-investment grade countries."

(continúa)

Javier Finkman dijo...
Este comentario ha sido eliminado por el autor.
Javier Finkman dijo...

Notá, al pasar, que ya en abril de 2006, ELY advertía acerca de "unexpected and undesired alterations of the indexation methodology", que puede leerse como alguna presciencia de Eduardo pero, también, como una de las preocupaciones asociadas a la indexación en forma casi natural frente a gobiernos oportunistas y con poco apego a los contratos.

Otro comentario es que hay un caso de fuga donde la moneda importa y es la dolarización frente a la expectativa de una mega-deva, eventualmente una forma de confiscación cuando se rompe un régimen cambiario sea este explícito o implícito (convertibilidad a 3 pesos por dólar... hay que recordar que por varios años el tipo de cambio osciló entre 2.80 y 3.20 en más del 95% de los cierres).

Otro punto importante. Lo importante no son las palabras sino los comportamientos subyacentes. No hay ninguna pretensión, en el artículo, de imponer al estilo Humpty Dumpty: "When I use a word," Humpty Dumpty said in rather a scornful tone, "it means just what I choose it to mean -- neither more nor less." Enfatizando comportamientos entonces, la propuesta es llamar fuga al escape de la jurisdicción. Sin activos en pesos de relativa calidad crediticia, la fuga implica el aumento de la dolarización de la cartera. En ese sentido, los argendólares no serían fuga.

Aclarado lo de la jurisdicción, y la confusión usual entre jurisdicción y moneda, queda lo de la clasificación basada en flujos y stocks. ¿Cuál es la diferencia entre La dolarización "normal" de un exportador en lo que recibe de sus exportaciones o en sus depósitos? Ninguna. Entonces, ¿cuál es la diferencia entre lo que fuga de su flujo y su stock? Ninguna probablemente. Simplemente la fuente: flujos acumulados o flujo corriente. No se trata de que flujos y stocks sean una distinción irrelevante. Al contrario, mientras que la dolarización de los stocks tiene el límite natural de su tamaño, la de sus flujos no. Y es importante para predecir la magnitud de la dolarización.

El sentido del artículo era diferenciar fuga y salida sobre la base del criterio de "normalidad". La diferencia se manifiesta en forma sustancial. Mientras que la salida se da en general con aumento de la demanda de dinero, al menos en línea con el PBI nominal, la fuga conlleva en general una caída en la demanda de dinero, a menos en línea con el PBI nominal. Es decir, fuga implica una desmonetización en términos reales. Y en ese sentido es causa del ciclo del PBI real. Que es de lo que interesa (una de las cosas que interesa) al policy maker.

Podés construir otras definiciones y criterios, y de hecho lo hiciste en la entrada. Pero en los comentarios, acordás implícitamente con nuestro argumento: "Chubu, creo que una fuga se resuelve con un poco más que "perspectivas algo mejores" más bien diría que es una actitud de miedo que se resuelve cuando el panorama se ve claro, clarísimo que va a ir bien: Argentina 2003/4", decís.

Sorprende tu referencia a la demanda de dinero como función de las tasas activas. Es una formulación atípica a menos que seas un banco :). Más bien parece que la caída en la demanda real de dinero fue facilitada, por ser generosos, por las tasas de interés reales negativas... pasivas.

Finalmente, como la distinción entre fuga y salida se hace en referencia a lo "normal" es que la estimación/operacionalización resulta polémica por decir algo. Después de todo, como dice la serie de TV nueva: "what is normal?".

Musgrave dijo...

El del 0.33%: Aplauso, Medalla y Beso. Usted ha logrado que uno de los autores de la nota que comenta, comente su post. Pero que lujo!!!

Cuando me cuesta distinguir si el fenomeno económico es el mismo y sólo hay una discusión semántica sobre nombres o si en cambio estamos en presencia de distintos animalitos, me pongo a pensar cuales serían las recomendaciones de política en cada caso.

Parecería que las recomendaciones son similares ya sea que pensemos que hay fuga o que sólo hay salida. Es así, que piensan los demás?.

Otra duda que me surge es si toda esta discusión no toma volumen por la presencia de un flujo constante de ingreso de dolares, por el superavit comercial. Que este coexista con una fuerte desconfianza en el mercado no es común por estas pampas.
En el sentido que justo tenemos record de cta comercial positiva.

El del 0.33% dijo...

Javier, bienvenido al blog.
Punto por punto sobre tus comentarios:

"Offshorización no implica pasarse al dólar sino sólo en el punto de que uno quiere escapar de la jurisdicción "Argentina" pero no necesariamente huir de los pesos".

Ok, acordado. Puede existir el caso de huir de la jurisdicción y seguir en pesos. El problema, como bien decís que los instrumentos para escapar de las dos situaciones que plantea ELY, prácticamente no existe, quedando en evidencia que la única manera de escaparle a "Argentina" es saliéndose de su propia moneda y jurisdicción. Quizás algún día tengamos un mercado de riesgo de crédito, un mercado de futuros decente, muchos más activos sofisticados, y podamos quedarnos en pesos pero fuera de jurisdicción.

Los argendolares no son ni salida, ni fuga, sino simple dolarización según mi definición, ya que están en el balance del sistema financiero.

Ok, acordado también lo de mega deva.

Sobre el tema de flujos y stocks. La diferencia es, desde mi punto de vista, enorme.

Un exportador puede tener depósitos en pesos y en dólares. Si solo saca los flujos del sistema, y deja los stocks, entonces significa que hay confianza en el sistema financiero.
En cambio, si ese mismo exportador, saca del sistema sus flujos y sus stocks, lo que hay es un problema de confianza.

Creo que el comportamiento de los stocks es crucial para determinar la confianza que se tiene en el sistema y de ahí mi diferenciación entre salida y fuga.

Ahí, debo criticarte tu frase: "la salida se da en general con aumento de la demanda de dinero, al menos en línea con el PBI nominal". Aquí no estoy de acuerdo, la salida se puede producir en contexto de aumento o disminución de la demanda de dinero. En este punto no nos podremos poner de acuerdo hasta que no estemos de acuerdo en el concepto de cada cosa.

Por último quiero explicarte el criterio de determinar la demanda de dinero por las tasas activas en vez de pasivas, como en cualquier país normal.
Cuando en un contexto como el Argentino, la tasa de depreciación del dólar está por encima de las nominales pasivas, la demanda de dinero deja de lado las tasas pasivas y se determina por las activas.

¿Por qué?

Sencillo: Si el dólar se deprecia al 10% anual y tu plazo fijo en pesos paga 5% anual, la tasa del plazo fijo no juega y pasa a jugar el precio que te cobra el banco por tomar crédito.

Ese 10% es ahora la tasa que compite contra los proyectos que vos puedas realizar tomando crédito en pesos con el banco.

¿Lo normal qué es? Lo normal es que vos compares la tasa del plazo fijo en pesos contra tu proyecto de inversión. Dado que ahora en vez del plazo fijo tenés una inversión mejor que es el dólar, comparás la tasa que te da mantener el dólar en tu mano frente a la tasa real que conseguís en un proyecto de inversión.

Si tenés un proyecto de inversión que rinde 15% real y el dólar te paga 10%, entonces demandas pesos para hacer tus negocios.

Sin embargo, esto funciona si y solo si tenés tasas activas razonables. Cuánto más altas son las tasas activas, más y más proyectos se hacen no rentables, y la probabilidad de que demandes pesos, cae drásticamente.
¿Y qué pasó con la tasa pasiva? De nuevo, la tasa pasiva no juega más, es dólar vs. proyectos.

El del 0.33% dijo...

(continuación)

Sin embargo, necesariamente debe ser un proyecto de inversión, como bien acotó chubutense más arriba, si a vos te dan para consumir cualquier bien durable (autos, inmuebles) a tasas en pesos bajas o muy bajas (reales negativas) entonces, dejás de lado el dólar, tomás el préstamo y comprás, sabiendo, en general, que estos activos le ganan a la inflación y muchas veces se revalorizan en dólares.

De ahí que siempre rompo taaaaanto los quinotos en este blog, con el rol de la tasa activa.

Saludos,