lunes, 2 de junio de 2008

El mercado de futuros, ¿importa?

El Abuelo dice que la nueva medida del gobierno sigue castigando al mercado de futuros. Mariano T. escribe en un comment abajo:

El tema de los futuros se va a ver esta semana si se reactiva.Lo que el comprador enfrenta (y no cambiò con las medidas) es lo siguiente:Si el precio(hoy de 450) sube un 30%, a el le sube un 13,95%.Si ese precio baja un 30%, a él le baja un 18,34%.Habrà que ver si le conviene comprar a futuro, o si le conviene más correr el riesgo de la suba, porque va a ganar proporcionalmente más si baja.El mercado existe si hay compradores y vendedores.

Y yo me pregunto: who cares? además del pobre tipo que labura como agente en el mercado de futuros, que seguramente se podrá reciclar en el mercado financiero, ¿a quién afecta esto? No es justamente el objetivo de los mercados de futuros reducir la incertidumbre de precio futuro que enfrenta el productor al momento de cosechar, invertir, etc? Si las retenciones móviles planchan un poco el precio percibido por el productor, esto no implica de movida menor incertidumbre?

Actualización: Mariano T. tiene un largo post que explica que aunque las retenciones móviles reducen la incertidumbre de precio, no la eliminan, con lo cual sigue siendo necesario el mercado de futuros. A la vez, sostiene que la nueva fórmula implica efectos asimétricos a la suba y baja de los precios (como explica en la cita que pegué arriba). However, no entiendo por qué esta asimetría elimina el mercado de futuros: de hecho, salvo que supongamos que la distribución de precios de granos es simétrica para cada precio futuro pactado, los precios de los contratos futuros ya tienen implícita una asimetría en el valor esperado a la suba y baja.

El argumento que encuentro plausible es el siguiente: supongamos que hay X agentes interesados en comprar y vender futuros. Supongamos que una proporción b de estos deja de hacerlo con los nuevos precios efectivos. Si b es suficientemente grande, entonces se reducirá la liquidez del mercado de futuros, haciendo que algunos de los (1-b)X que querían entrar en el mercado no lo pueden hacer satisfactoriamente. Pero entonces la pregunta empírica pasa a ser si este costo es mayor que el beneficio generado por la menor incertidumbre que implican las retenciones móviles. (recordemos que la incertidumbre genera desutilidad, que lleva a muchos productores a pagar un costo de transacción en el mercado de futuros para reducir esta desutilidad).

10 comentarios:

El del 0.33% dijo...

Voy a tirar algunas ideas que tengo en mente sobre este tema hace mucho y nunca me atreví a decir nada.

Mientras la curva de precios no sea flat, el mercado de futuros va a seguir sirviendo. Claro que si es muy muy proxima a flat, como estaba antes, se destruye el mercado.
Matematicamente rapidito y simplificado el precio teorico de un futuro es:

Futuro = Spot x e^rt

Con retenciones

Futuro = (Spot - Retencion K) x e^rt

El spot normalmente es el front- month, es decir el proximo delivery más cercano. La Retencion K es el valor presente de lo que paga el front-month. También, ponele que lo calculemos continuo así no nos metemos en el tema bases de días. Y también ponele que no hay costos de almacenamiento. Por ultimo ponele que r es constante, porque sino el forward es distinto al futuro y se complica.

Antes el problema era que a un nivel dado los pibes se comian el 95% del incremento del spot. Entonces claro, spot crecia pero retenciones crecia, con lo cual quedaba todo constante (o casi).
Ahora, como bien decís, las retenciones te aplanan la subida (y la bajada) pero no por eso vas a dejar de tener mercado, porque no tenés precios máximos como antes. Hasta ahí creo que estamos todos de acuerdo.

Ahora bien y acá viene lo complejo. Hagamos este ejercicio:
Ponele que tenes un cultivo tremendamente volatil y otro con muy baja volatilidad.
Tambien, ponele que los dos cultivos tienen hoy el mismo precio, y además los dos cultivos tienen la misma tablita de retenciones. Lo unico que diferencia uno del otro es que uno tiene volatilidad de 45% y el otro de 15%.

¿Cuál de los dos mercados de futuro va a tener más volumen?
Creo sin temor a equivocarme que el volatil será el de mayor volumen. Porque juegan mucho más los especuladores, los que Mariano dice que no producen, ni venden, no compran, ni exportan, pero le dan liquidez al mercado.

Las retenciones tienen un impacto directo sobre la volatilidad del mercado. Caso extremo: si te quitan el 100% del incremento del spot, chau volatilidad a partir de un precio dado (curva plana).

Con lo cual, creo que lo importante no es tanto qué pendiente final tiene la curva de precios para el productor, sino la volatilidad futura.
Matematicamente estoy queriendo decir que las volatilidades de los futuros y los spots no son constantes con lo cual los ratios de cobertura tampoco serán constantes ya que:

% de hedge = correlación futuro spot x (volatilidad del futuro / volatilidad del spot)

Acordate que yo supuse todo constante, pero no lo es. Y el impacto de la tasa no es un tema menor!
No tengo la data, pero seguro en mabas series hay heterocedasticidad con lo cual las decisiones de tomar o no posiciones en el mercado van a depender de la volatilidad esperada tanto por el productor como de los especuladores y de alguna manera eso depende de las retenciones y de miles de cosas más.

Dicho en otras palabras: si te pasas de mambo con las retenciones y las ponés en 100% para precios superiores a 300 (por ejemplo) aplanás la curva de precios y chau volatilidad y mercado. Los factores externos casi no juegan hasta que el precio caiga por debajo de 300.

Pero ojo! porque con este nivel de retenciones de ahora, entran en juego factores externos que afectan la volatilidad. Si mañana China o Indian hacen o dicen algo sobre la Soja, eso también mete volatilidad al mercado y de alguna manera necesitás cubrirte o al menos reducir tu incertidumbre.

Bueno, me extendí. Si alguien llegó hasta acá gracias por leer!

Mariano T. dijo...

El tema práctico es el siguiente:
Toda la vida yo sembré un 60% de trigo. Los manoseos del mercado me han hecho reducir estos dos años esa superficie al 15%.
Este año estamos posiblemente ante una supercosecha en el hemisferio norte, que en opinión de muchos especialistas va a hacer bajar (de hecho ya bajó bastante) el precio de Julio en adelante. Si el mercado no estuviera distorsionado, hace 3 meses debería haber vendido a U$S 270 Enero de 2009. Ahora como mucho a 210.
El trigo es el cultivo más caro para sembrar, así que decidí que no voy a sembrar nada si no puedo fijar un precio de al menos 200. Pero no hay mercado de futuros, por las retenciones móviles y porque no dejan anotar exportaciones para 2009, y recién van a dejar en Octubre.
Encima hace 3 meses que no hay conmpradores, ni pizarra, de trigo en mi zona, que es la mejor zona triguera(SE de Bs As).Con lo cual pasa a ser un commodity sin liquidez si no esta fijado de antemano.
No tengo duda que eso va a influir en el área de siembra, por mi parte prefiero ganar menos en otro cultivo, como soja o girasol, que no esten tan manoseados.
Porqué tenían que destruir algo que anduvo bien tanto tiempo?

Abuelo Económico dijo...

Lindahl, hay un punto adicional que no menciona y creo fundamental.

No todos los productores toman coberturas a término, pero sí todos utilizan esos precios como referencia. Como el Mercado de Liniers, vio?

Si se destruyeran los mercados de futuros se dejarían de reflejar los precio de una manera transparente y vía mercado, con lo cual los exportadores (muchos mas grandes y pocos) podrían fijar cualquier precio sin relación alguna con el FOB. Eso perjudicaría a todo el universo de productores.

Kaloma dijo...

El mercado de futuros es una herramienta basica e indispensable.
xq????? xq la volatilidad de los precios de los granos es enorme, pueden fluctuar 20/30/50% en menos de un ano. Desde la optica de flujos de caja, al inicio uno fija practicamente todos los costos, al ser un negocio estacional, todo se define contra el valor de venta. Con margenes que oscilan entre el 10 al 30%, un movimiento de los precios te deja rapidamente en perdida. Si le agregamos el impacto a nivel agregado, una baja equivalente a la suba de la soja del ano pasado, manda a perdida a "todos", con su consecuente impacto macro, ademas de fiscal.
No es menor el tema, no hay q subestimarlo. Este no es un negocio ciclico, como producir autos, donde repongo y vendo simultaneamente, aca se rota una vez al ano, los costos se fijan temporalmente primero, las ventas al final. Si no existe este instrumento, la volatilidad de los activos puede fundirte. Por algo es uno de los mercados Mundiales con mayor volumen de operaciones, donde los especuladores vienen dpues de la necesidad de tener un mercado, no antes.

Mariano T. dijo...

Brillante kaloma.
pensar que yo también hice un post sobre el tema y omití algunas cosas que vos decís y son muy ciertas.

El del 0.33% dijo...

Kaloma, hay dos puntos técnicos que decís el cual disiento.
No es cierto que tiene que haber alguna necesidad para que haya mercado. Son infinitos los casos de futuros que se tradean sin sentido economico alguno.
Mientras haya mercado, volatilidad y un market maker, entonces habrá especuladores.
No comparto eso de: primero la necesidad, luego los especuladores.

Segundo, el futuro no es la unica manera de fijar precios. Hay otros derivados que también sirven.

Lindahl dijo...

Estimados, muchas gracias. Excelente discusión. Mi resumen entonces es que la respuesta a mi pregunta es que si importa, porque:

- la incertidumbre sigue estando para el productor, y en la práctica cayó mucho el volumen en el mercado de futuros, con lo cual el productor no se puede cubrir.
- si no hay mercado de futuros, la transparencia de precios es menor, lo cual aumenta la incertidumbre y castiga al productor.

Lo que no entiendo es: si sigue habiendo incertidumbre de precios (aunque algo atenuada por el flatness de la curva de retenciones medias), por qué no habrá mercado de futuros si los incentivos a tradear están? la evidencia de la caída actual en el volumen del mercado se puede deber a la gran incertidumbre que hay respecto de las retenciones, lo cual dificulta pactar un precio, pero una vez resuelto el conflicto debería volver la liquidez, o no?

El del 0.33% dijo...

Lindahl estoy totalmente de acuerdo con vos: si se saben las retenciones, el mercado de futuros se debería reactivar.

Ahora, y esto va para Abuelo y Mariano: decir que sin mercado de futuro no se tiene referencia de precios no me parece acertado cuando se sabe que la Soja se tradea en varios mercados. Muchachos, si quieren referencia de precios sin el mercado de futuros argentino miren el CBOT todos los dias, saquen todos los costos asociados a llevar la soja hasta el norte, saquen las retenciones y ya tienen referencia. Al menos es mas o menos aproximada, pero referencia al fin.

Abuelo Económico dijo...

0.33%, tenés razón, pero en parte.

El CBOT (como referencia mundial) se mueve por cuestiones particulares a su mercado en muchas ocasiones a lo largo del año. Con esto te quiero decir que sus movimientos no tienen porque reflejar la realidad de la oferta y demanda de argentina. En algunos cultivos con alto consumo interno en argentina (maíz y trigo) esto es mucho más palpable, con lo que la referencia de Chicago es muy difusa.

Por otro lado, mirar chicago y, más aún, tradear Chicago, no es para un chacarero de 100 ha. Es para grandes con estructura.

Anónimo dijo...

Si se destruye un mercado, no se puede reconstruir de un día para el otro. Supongamos, y eso es muy probable, que en el 2011 no ganen los Kirchner y cambie la política económica. Desaparecen las retenciones móviles y se vuelve a hacer imprescindible un instrumento de cobertura. ¿Cuánto lleva rehacer un mercado de futuros?