martes, 16 de marzo de 2010

Macro de almacenero

Post para economistas

En lo de Rollo se dió una discusión linda. Parece que la consultora de Miguel Kiguel, hizo un cálculo y predijo que la oferta monetaria podría crecer este año 64 mil millones de Pesos. Rollo, ni lento ni perezoso, dice que con tipo de cambio fijo, quien define la cantidad de dinero no es la oferta sino la demanda.

Kiguel, le contesta en una parte de su mensaje lo siguiente:

La pregunta entonces es ¿qué va a pasar con esos pesos?.

"En Mundell Fleming, con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo se van por salida de capitales. En la Argentina de hoy, el Central va a intervenir, va a haber inflación y existe una meta del Banco Central para el aumento de los agregados monetarios que nadie sabe si se va a cumplir. El ejercicio que hacemos es simplemente tratar de ver cuánto tendría que esterilizar el Central en ese caso dado el aumento en la oferta esperado y el supuesto que podrías criticar es el de la salida de capitales. Nosotros consideramos que van a ser 8.000 millones de dólares, pero ese es nuestro supuesto criticable y no los otros. Y por eso la mencionamos como una de las variables de ajuste."


Es cierto, en el modelo que plantea Kiguel, si aumenta la oferta monetaria y se tiene tipo de cambio fijo, la política monetaria es totalmente inefectiva. El Banco Central perdería reservas y adicionalmente habría inflación.

Sin embargo hay un pequeño problema.

Este modelo no tiene como target el tipo de cambio nominal, sino el tipo de cambio real. Y acá entran en juego otras variables.

Si aumenta la oferta monetaria, coincidimos con Kiguel que aumentarán los precios y también habrá gente que compre dólares. Sin embargo, este aumento de precios hará que el Gobierno busque un nuevo nivel para el tipo de cambio nominal, con dos objetivos: 1) Manetener el tipo de cambio real competitivo; 2) Evitar perder todas las reservas que perdería si se comprometiera a mantener el tipo de cambio nominal fijo.

Cuando el Banco Central busque un nuevo nivel para el tipo de cambio nominal, es posible que en el corto plazo se encarezcan algunas importaciones, y otras exportaciones sean más competitivas. Este efecto es expansivo para la economía durará hasta que la inflación vuelva a hacer su trabajo. Mientras tanto, más crecimiento genera más consumo e inversión y consecuentemente más demanda de pesos.

Pero la historia no queda ahí. Si aumentando la oferta monetaria dijimos que también aumentan los precios, entonces los saldos monetarios reales se contraen haciendo que la expansión monetaria inicial vuelva a sus niveles iniciales. Este efecto, recesivo va en contra del expansivo que describimos antes.

Adicionalmente, una mayor oferta monetaria tendería a generar un exceso de liquidez en los bancos, haciendo que las tasas de interés pasivas caigan, y simultaneamente, haciendo más y más atractivo comprar dólares (o departamentos!).

Entonces, en este embrollo ¿qué pesa más, el factor expansivo del nuevo nivel de tipo de cambio y tasas más bajas o el recesivo de la inflación?. La respuesta es: no sé.

Todo depende del comportamiento de la demanda de dinero y de la velocidad de ajuste de precios. En una economía con 20% de desocupados, es posible que esto sea expansivo. En una economía como la argentina del 2010, es posible que sea inflacionario y recesivo. Lo crucial es cómo actúa la demanda de dinero y adicionalmente a qué velocidad se ajustan los precios internos ante movimientos en el tipo de cambio.

Imaginemos una demanda de dinero que depende de la tasa de interés, de la tasa de devaluación y del producto. Tasas más bajas demando más pesos. Más devaluación demando menos pesos. Aumenta el producto demando más pesos. Apt y Quiroz calcularon algo así para Chile en el 92, y luego varios más lo corrigieron porque no les daba del todo bien. Esta misma demanda la testearon en Bolivia y anduvo. La testearon en Colombia y Perú y más o menos iba. Digamos, no es una locura suponer algo así para Argentina.

Supongamos que la sensibilidad de la demanda de dinero a la devaluación es altísima. Y a la tasa de interés es baja. Si esto lo combinamos con un ajuste rápido de precios, entonces la expansión monetaria de Kiguel termina mal.

Ahora supongamos que la demanda de dinero no se interesa mucho por los dólares, pero sí por el crecimiento de la economía y la tasa de interés y también supongamos que la inflación no se acelera si devaluamos por encima de la inflación estimada. En este caso, la expansión de Kiguel no es tan grave, y hasta posiblemente sea expansivo. La demanda de dinero se traga la nueva oferta monetaria, via menores tasas y mayor producto.

Por último quiero contar una pequeña anécdota del Chat de Finanzas Públicas. Un día Miguel Olivera me dijo más o menos esto:

"Yo creo que la clave es mantener el dólar caro para que la demanda de dinero sea estable, sino no me explico cómo la gente deja su plata en el banco a tasas reales negativas."

Sencillamente genial. Habría que pensar alguna forma de demanda de dinero que dependa del nivel de tipo de cambio nominal en relación a otra variable y que ambas den la sensación de "dólar caro" o "dólar barato". No sé, en términos de salario promedio, por ejemplo. Quizás sea la clave para interpretar cómo se comporta el argentino a la hora de decidir la compra de billetes americanos.

El del 0.33%

6 comentarios:

Musgrave dijo...

Muy bueno 0.33% clarito y concreto.
Algunas ideas

No estoy tan seguro que el BCRA mueva el tcn para subir el tcr en este contexto inflacionario. Con 20% de infla promedio, devaluar un 20% es jugar con fuego, la infla se te acercaría a niveles pre hiper.
Yo creo que el gobierno intentará que devaluaciones fiscales y politica comercial mediante los muertos sigan reviviendo.

Respecto a la idea de olivera creo que la ecuación de demanda de dinero hay que agregarle una variable "clima político" que te afecte las expectativas sobre tres variables que ya tenes.

Fijate que el modelo y la situación no cambió mucho en los últimos 5 años pero que cada vez que hay ruido político que pone en duda la fuerza de los K para lograr mantener el timón del barco en el rumbo prefijado (superavit gemelos, acumular reservas, tcr alto) sube la expectativa de devaluación y cae la demanda de dinero.

La demanda de dinero no solo responde a variables macro. Claro que meter eso en un modelo para estimarlo, es otro problema. Aunque creo que Rosendo o Poliarquía seguro te arman un indice de "clima político" en dos patadas.
Es más seguro que hay alguno ya publicado y dando vueltas por ahi.

Si algun lector nos roba la idea, hace un paper y lo publica por favor poner una nota al pie diciendo "se agradece los comentarios de Olivera, 0.33 y musgrave". Porque todavía no se aceptan poner en la bibliografía posts ni blogs, pero ya lo van a aceptar. No se puede tapar el sol con la mano.

Fernando dijo...

No sé qué tan rápido ajustaran los precios, aunque no creo que tarden muchísimo en este contexto y con las expectativas que hay, como dice Musgrave. Una devaluación en este contexto inflacionario hace pensar en inflación hasta al más heterodoxo de los consultores. Ademas, la demanda de dinero debe ser muy elástica a la devaluación del Peso, con lo cual la perdida de reservas capaz que se daría igual...

Igualmente, hay algo desde el comienzo que no comparto. "Si aumenta la oferta monetaria, coincidimos con Kiguel que aumentarán los precios y también habrá gente que compre dólares." Creo que depende que aumenten los precios del tipo de expansión. Sí la oferta aumenta para financiar nuevo gasto, capaz que si haya un cambio del RER. Si aumenta para cancelar Lebacs, no. Bah, no entiendo por qué debería, no digo tener la verdad absoluta.

Igual, muy buen post 0,33, muy entretenido de leer.

elgrancayman dijo...

Te hago dos comentarios:

1.-) El tipo de cambio real creo q no saben ni que es. Miran el saldo de balanza comercial en gral y Brasil en particular.

2.-) Respecto de la pregunta de Olivera, el dinero que esta en los bancos es por motivo transaccion y por motivo precaucion. El resto, esta en dolares, afuera o en deptos, por eso valen lo que valen.
Por eso los PF estan en menos de 90 dias y por eso no hay un mercado de tasas bancarias a un año.

El del 0.33% dijo...

Musgrave, si no se devalúa entonces chau modelo de TCRA. Algo habrá que hacer en algún momento si quieren salvar el modelo. Con respecto al clima político es un buen argumento, creo que el riesgo país lo podés poner como un termómetro del clima político, aunque no sé qué tan efectivo será.

Fernando, si cancelás todas las Lebacs ¿Qué hacen los bancos con la plata?. Dólares.

GranCayman: El BCRA sabe perfectamente el TCR. Te lo aseguro.
Con respecto al punto de transacción y precaución, no me queda claro que un tipo que hace un plazo fijo tenga esos pesos por esos motivos.

Fernando dijo...

Por eso, se compran Dolares y hay fuga, pero si no se deja de defender el precio del Dolar no hay inflación. Pensé que decías inflación sin devaluación solo por aumentar M sin importar que pase con el Dolar, por eso que diferencié si el aumento de M (bue, en equilibrio no aumenta, se entiende a lo que me refiero) se daba con un aumento de demanda o no. Perdón.

Sldos!

Tincho dijo...

A ver, hay algo que no me cierra bien en el post.

Yo ya doy por sentado que se va a emitir por dos motivos: por un lado para sostener el tipo de cambio en el caso de que la fuga de capitales no supere al excedente de dolares resultante de la cuenta corriente y para financiar al ejecutivo. El segundo tiene probabilidad = 1 y sera el "aumento autónomo".

Ese aumento en la oferta monetaria no dudo que genere presiones inflacionarias y aumente la demanda de dolares. Podría resultar expansivo o no dependiendo de cuanto ajusten los precios y a que velocidad. Si los precios ajustan rápido y sobrereaccionan disminuyendo los saldos reales es recesivo.

Esto de por si apreciaría el tipo de cambio real y los hace comprar mas dolares de los que vendrían del comercio exterior tan solo para sostener el tipo de cambio. El punto es que si no esterilizan agregan aun mas presión a los precios, dependiendo como se ajuste (claro). En fin, todo depende de los plazos pero hasta acá todo bien con tu análisis salvo que aclaro que tenes dos efectos expansivos (aunque uno lo das por supuesto al principio).

BTW, si no recomponen el ahorro fiscal o emiten deuda mantener el tipo de cambio real alto va a generar cada vez mayor emisión para sostener el tipo de cambio real, con miras a que todo termine mal.

Yendo al ultimo punto, coincido totalmente con tu chat con Olivera. Es mas, me acuerdo de un (que aun no he logrado encontrar pero voy a buscarlo aun mas) trabajo que expuso Ahumada en la AAEP del año pasado en donde encontraba un ajuste muy bueno de la demanda de dinero deflactando por tipo de cambio. Yo creo que ahí lograrías el tema del nivel porque cuando metes la variable así sola en una regresión tomas la variación mas que el nivel como factores determinante. Se me ocurriría agregar una dummy con valores 1 para ciertos rangos del tipo de cambio pero eso ya es todo un tema para determinar que valores serian.